Tim, senza rete più facile spuntare le armi al fronte hedge fund

Mercoledì 7 Settembre 2022 di Francesco Bisozzi
Tim, senza rete più facile spuntare le armi al fronte hedge fund

Riteniamo che il mercato non stia considerando il reale potenziale che c’è in Tim e che l’attuale prezzo di Borsa non rappresenti in maniera corretta il valore del gruppo.

Il nuovo business plan presentato dal ceo Labriola può creare significativi benefici. Attraverso una simulazione dello scorporo del gruppo, siamo arrivati a un valore attorno a 0,85 euro. Ipotizzando uno sconto del 20% sul titolo in considerazione delle incertezze che potrebbero pesare su Tim nei prossimi mesi, arriveremmo a un prezzo per azione di 0,68 euro.

Confermiamo il nostro buy». Era il 29 marzo quando gli analisti di Bestinver, stimata società d’investimenti che fa capo al colosso iberico Acciona, proponevano il loro giudizio a conclusione di un rapporto denso di informazioni sul gruppo guidato da Pietro Labriola. Quel giorno il titolo Tim quotava 0,34 euro e gli analisti di Bestinver ne suggerivano l’acquisto. Un suggerimento, va sottolineato, ribadito giovedì 25 agosto da un nuovo report di Bestinver che indica per l’azione un range di valutazione 0,69-0,78 euro.

LO STILLICIDIO

Ebbene, martedì 6 settembre - dieci giorni dopo - Tim ha chiuso la giornata di Borsa a 0,20 euro come risultato di uno stillicidio di vendite durato molte settimane e interrotto di tanto in tanto da volenterosi acquisti effettuati dal management aziendale (solo Labriola ha acquistato in due giorni 1,5 milioni di titoli). Che cosa è successo in questi ultimi cinque mesi da determinare la perdita di un terzo della quotazione, riducendo a meno di 4,3 miliardi la capitalizzazione della società? Eppure proprio in aprile il cda di Tim aveva respinto la proposta di acquisto da 10,8 miliardi del fondo Kkr (0,505 euro per azione) che valorizzava l’intera società 33 miliardi includendo un debito netto “after lease” di 19,3 miliardi. Di più. Sempre a marzo di quest’anno, gli advisor incaricati da Labriola, Mediobanca e Vitale, si sarebbero detti certi che la separazione della rete seguita dalla fusione con Open Fiber avrebbe valorizzato il titolo a 1,27 euro; mentre per Goldman Sachs e Lion Tree, incaricati dal cda, l’azione in caso di esecuzione del progetto si attesterebbe tra 1 e 1,30 euro. 

Prima di procedere nella ricerca di una risposta alla nostra domanda, è bene puntualizzare in che cosa consiste il progetto industriale varato dal cda della società. In sintesi, il piano passa attraverso la separazione degli asset infrastrutturali di rete fissa (NetCo) dai servizi (ServiceCo con Tim Consumer, Tim Enterprise e Tim Brasil) e punta a rafforzare la struttura del capitale, migliorando la leva del gruppo e le sue metriche creditizie. Si prevede poi che la Nuova Tim (ServiceCo) abbia un indebitamento “after lease” sotto 5 miliardi di euro. Questo grazie al trasferimento di parte del debito (fino a 11 miliardi) nella NetCo e la successiva fusione NetCo-Open Fiber. 


La ratio del progetto parte dalla considerazione, unanimemente condivisa dal cda di Tim, che non sussistono vantaggi nell’integrazione verticale tra rete e servizi e che, viceversa, la separazione degli asset potrebbe garantire maggiore focalizzazione su business distinti, rendere l’azienda più dinamica e al contempo potrebbe portare, attraverso il processo di razionalizzazione, a un abbattimento del debito che vincola in maniera determinante le scelte di investimento.


LO SCENARIO

Ma la realizzazione del piano presuppone che il progetto rete unica vada in porto entro breve, e qui potrebbe trovarsi una prima risposta alla nostra domanda sul perché il titolo è crollato: non v’è dubbio, infatti, che nei mesi scorsi non pochi paletti sono stati infilati nelle ruote del progetto. E tuttavia, dalle voci che si levano dalla campagna elettorale sembra di capire che ora un po’ tutte le forze politiche si sono convinte che la rete unica sia nell’interesse di tutti. La questione da dirimere riguarda invece le modalità con le quali il progetto va condotto in porto. Il Memorandum firmato a fine maggio prevede che Tim da una parte e Cdp, Kkr, Macquarie e Open Fiber dall’altra arrivino indicativamente entro il 31 ottobre - politica permettendo - a un’offerta vincolante per la fusione fra gli asset infrastrutturali di rete fissa di Tim e di Open Fiber. Quest’ultima sarà dunque la nuova titolare della rete a controllo pubblico, con Cdp in maggioranza assoluta e i due fondi con una quota di minoranza pur essendo i soggetti che metteranno sul tavolo gran parte della liquidità necessaria. A Tim, oltre a trasferire gli 11 miliardi di debito, è destinata una compensazione cash da definire.


LE VALUTAZIONI

E qui sta il punto. Per definire l’entità di tale compensazione si dovrà di necessità dare un valore alla rete oggi interamente di Tim, ma mentre Vivendi (azionista di riferimento col 23,05% di Tim) punta a ottenere una valutazione pari a 31-33 miliardi di euro, Cdp sembra dare più credito alla media delle valutazioni elaborate dagli analisti Kepler, Arete, BofA e Barclays, vale a dire 21 miliardi con un minimo di 18. Come finirà? Certo non ha giovato lo scambio di accuse di conflitto d’interesse volate in agosto tra il presidente di Cdp, Giovanni Gorno Tempini, e il ceo di Vivendi, Arnaud de Puyfontaine, proprio sulle diverse valutazioni della rete. Per cui è probabile che l’offerta non binding di Cdp attesa per fine settembre, fatalmente schiacciata sui valori bassi, sarà motivo di nuove polemiche e possibili ritardi sulla tabella di marcia del progetto. Ciò porta a concludere che il “male oscuro” che costringe il titolo a permanere nelle retrovie delle preferenze di acquisto non è poi tanto oscuro. Dunque, affinché trovino fondamento le valutazioni ottimistiche del titolo Tim espresse da Bestinver e dagli altri advisor è necessario che si arrivi a un punto fermo. Solo allora la lunga caduta del titolo, oggetto di un formidabile carico speculativo targato hedge fund, troverà l’appoggio dal quale risalire a quotazioni più adeguate.


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Ultimo aggiornamento: 8 Settembre, 10:20 © RIPRODUZIONE RISERVATA

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